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建設機械vs佛朗斯│誰能復制聯合租賃“十年百倍”的奇跡?


時間:2021-01-21 15:09:38  來源:  作者:

 一、 誰能復制聯合租賃“十年百倍”的奇跡?

  每個投資者夢想尋找到十倍牛股。那么,如何尋找十倍股呢?一個可行的辦法是找到美國的十倍股,然后尋找它們在中國的同行。

  在很多人的傳統認知里,工程機械設備租賃行業嚴重依賴于重資本投入,而且對資產運營管理能力要求很高,因此并不是一個很好的賽道。尤其是,工程機械行業是周期性很強的行業,這無疑放大了租賃公司的經營風險。

  但是,就是在這樣一個行業誕生了一家超級明星企業——美國聯合租賃公司,在過去十年時間里,這家公司的股價從最低的2.52美元/股上漲至了最高267.59美元/股,漲幅超過100倍。要知道同期的超級科技巨頭蘋果和亞馬遜,同期的漲幅也分別只有42倍和48倍。

  

  來源:wind

  也就是說,就是這么一個不起眼的行業、這么一家不起眼的公司,過去十年的投資回報率甚至超過了蘋果、亞馬遜等科技明星。

  二、全美最大的設備租賃商財務數據出色

  聯合租賃成立于1997年,總部位于美國康涅狄格州,目前是全美最大的設備租賃公司,市場份額大約為11%,公司市值188億美元。公司的業務主要分為四塊,分別為設備租賃、二手設備銷售、新設備銷售,以及相關專業解決方案。其中,“設備租賃”占公司銷售收入的比重大約為85%!

  1997年,公司的營業收入為4.9億美元,到2007年增長至37.15億美元,年復合增長率22.5%;金融危機后,公司營業收入從2010年的22.37億美元增長至目前的93.51億美元。

   單位:億美元

  

  來源:Wind

  由此可見,盡管身處周期性行業,但聯合租賃的成長屬性更強!

  毛利率和凈利率方面。過去20年,大多數時間里聯合租賃公司的毛利率維持在35%以上。最近十年,公司的毛利率逐步增長,并且維持在40%左右。

  

  來源:WIind

  也就是說,公司面臨的競爭環境比較良好,并沒有出現外界所擔心的競爭惡化導致價格戰的情況。

  

  來源:WIind

  受益于出色的毛利率,公司的凈利率表現也非常出色。2012年,公司的凈利率只有1.82%,到2017年便增長至20.27%,而且維持在10%以上。

  再看凈資產收益率。畢竟連股神巴菲特說過,“如果只能用一個指標來選股,那他只看凈資產收益率。”

  

   來源:WIind

  我們發現,公司的ROE好得讓人震驚。除2012年,公司的凈資產收益率只有8.94%以外,其它年份都維持在了一個非常高的水平。最近五年,公司的ROE分別為35.74%、36.24%、56.63%、33.68%和32.46%。而一般來說凈資產收益率能連續穩定在15%以上,就可以認定這是一家優秀公司。

  最后看資產負債率和有息負債。

  

  來源:WIind

  2011年,公司的資產負債率高達98%,最近三年降至80%附近。表面上看,80%的資產負債率仍然處于較高水平,但由于設備租賃本身是一個高杠桿行業,再加上公司出色的凈利率,足以證明公司的經營水平。

  另外,過去五年公司的利息支出分別為5.67億美元、5.11億美元、4.64億美元、4.81億美元和6.48億美元,占總營收的比重分別為9.75%、8.87%、6.99%、5.98%和6.93%?傮w來說,公司的負債利息規模相對穩定,在營收中的占比呈現不斷降低的趨勢。

  因此可以得出這樣一個結論:

  作為全美最大的設備租賃商,之所以過去十年公司的股價能夠上漲100多倍,并不是空中樓閣,公司穩定、出色的業務表現為股價上漲提供了源源不斷的動力。

  三、崛起于并購,構建起又寬又深的護城河

  看到如此優異的財務報表,我們不禁好奇,這家公司是如何一步一步發展起來的呢?

  1997年,公司成立于康涅狄格州,僅僅半年后,聯合租賃就發起了38起收購,在20個州擁有了109個門店。到1998年底,聯合租賃已經擁有了103家公司,在39個州擁有439個門店,并且還進入了加拿大和墨西哥市場,提供600多種不同設備。

  成立僅13個月時間便成為了全美設備租賃行業的老大!

  

  來源:聯合租賃2016年第三季度投資者報告

  據不完全統計,聯合租賃如今已經能夠提供3300種類別,共44萬件的不同設備,市場份額排名第一,大概為11%左右。

  那么,在公司的快速發展中,究竟靠的是什么呢?

  這得從公司的創始人布萊德利·雅各布斯(BradleyJacobs)說起。在成立聯合租賃之前,布萊德利還先后創辦了三家公司——兩家原油交易經紀公司和一家廢物管理公司。尤其是廢物管理公司,在1989年到1997年的八年時間里,該公司共進行了200多筆并購交易,成為了一家遍布16個州服務70萬客戶的公司。最終,公司在1992年底以6美元的發行價上市,并在五年后以每股45美元、總價25億美元的價格賣給了行業老大,成功實現退出。

  靠的是什么?靠的就是不斷的并購,實現公司規模的不斷壯大!

  也就是說,一開始聯合租賃就繼承了廢物管理公司的并購基因,從誕生的第一天開始就開啟了瘋狂的并購。當然,為了充實資金和降低并購難度,公司登陸資本市場也起到了重要的作用。

  相信很多人看到這里,會產生一個疑問,靠并購而來的市場地位能否構建起“護城河”?

  要回答這個問題,首先得先弄清楚行業增長的內生機理。

  

第一,設備租賃行業的進入門檻并不高,但是先進入的公司一旦建立起競爭優勢會形成馬太效應,強者愈強,因為規模經濟在市場競爭中扮演了至關重要的作用;
第二,設備租賃行業不同的產品滲透率是不相同的,通常情況下使用頻率越低、持有維護成本越高的產品最先被滲透;
第三,設備租賃行業的前期靠資本助力實現野蠻發展,中期靠并購實現規模效應,后期靠精英化運營不斷提升利潤率。
做一個簡單的解釋,并購只是表象,關鍵是規模效應和資產運營管理能力。因為,隨著市場份額的不斷提高,公司的維修、保養各項成本費用得以大幅降低。再加上精細化的運營管理能力,可以減少機構的空置率,得以維持較高的毛利率和凈利潤水平。

  由此,便構建起了強有力的護城河。

   四、市場集中度、市場滲透率提升,設備租賃黃金賽道

  為什么會有設備租賃行業?因為工程機械設備租賃行業,普遍存在產品單價高、工作故障率高和使用頻次不確定等問題,因此無論是基于成本還是節約社會資源的角度考慮,設備租賃具備巨大的市場需求。

  以美國市場為例:上個世紀60年代開始,美國開始大規模建設州際公路,對機械設備的需求快速增長。在這樣的背景下,設備租賃公司逐步誕生;從60年代到90年代,正如前面所提到的,由于設備機械的價格居高不下,使用頻次不確定,因此設備租賃比自持設備變得更加的經濟、高效,在這樣的背景下,設備租賃行業迎來了高速的發展。

  進入90年代后期,隨著一些設備租賃公司登陸資本市場,以及設備供應商不斷做大做強,行業并購開始加速;金融危機后,高杠桿運營、缺乏資金支持和運營實力的設備租賃公司大量陷入破產,于是市場集中度快速提升,運營效率高、深耕上下游產業鏈的公司得以不斷成長。

  正是在這樣的背景下,聯合租賃公司得以不斷做大做強!

  那么,這個行業未來發展前途究竟如何?根據有關報道顯示,目前美國設備租賃行業規模已經超過了500億美元,并且預計未來5年時間里仍將維持5%的市場增速。不過,即便經歷了半個世紀的發展,美國設備租賃市場依舊高度分散,行業前十的合計市場份額大約在35%左右,行業老大聯合租賃的市場份額大約為11%。

  也就是說,市場仍有較大的整合增長空間,尤其對于龍頭公司而言。

   五、國內設備租賃市場高速擴張,龍頭公司值得關注

  如果我們研究美國、歐洲的工程機械行業發展的歷程,會發現它們都經歷了從初始階段自行購買,到后來的以租代購、融資租賃等模式的發展過程。中國市場也一定不會例外,租賃是將是工程機械流通模式發展的必由之路。

  據不完全統計,我國租賃行業規模從2009年41.01億美元增長至2018年的254.42億美元,年復合增長率22.5%,遠高于美國同期增速。由此可見,基建狂魔的稱號并非徒有虛名。

  

  數據來源:wind

  由于我國租賃業務起步較晚,租賃滲透率水平總體上低于歐美發達國家平均水平。2018年,我國租賃市場滲透率為6.90%,離歐美發達國家20%~40%的滲透率還有較大差距。如此算來,未來還有3到6倍增長空間,發展前景非常樂觀。

  

  數據來源:wind

  另外,考慮到“一帶一路”以及相關國家貿易、投資協定的簽訂,未來我國在海外的工程建設項目發展勢必也相當迅猛。因此,綜合來看我國工程機械租賃市場仍有著較好的發展空間。

  六、誰會成為中國的聯合?

  租賃

  目前,我國工程機械租賃企業主要有三類,一是隸屬制造商的租賃公司,比如主流機械制造商三一、中聯、徐工等等,都有涉足工程機械租賃領域;二是隸屬施工企業的租賃公司,比如類似中國建筑、中國鐵建,它們本身會有大量的機構設備,在滿足自身需求之余也會對外出租。但是租賃畢竟不是它們的主業,所以今天重點分析兩家專業工程機械租賃公司——已上市的建設機械和擬上市的佛朗斯。

  首先,兩家企業都是各自細分領域的絕對龍頭

  建設機械2015年通過收購龐源租賃進入了機械設備租賃行業,目前工程機械租賃目前貢獻了80%以上的營收和90%的毛利,成為公司的主營業務,龐源租賃是國內塔機租賃行業絕對龍頭,公司的設備保有量位居全球塔機租賃商首位,保有量超過第二名兩倍多。而目前正在申請登錄創業板的佛朗斯,是叉車租賃行業的龍頭企業,公司以超3萬臺叉車租賃規模排名中國第一、全球第五,而第二梯隊的叉車租賃企業如E租賃、弘陸等規模都未超過萬臺

  其次,兩家企業依然在高速擴張中

  根據公開數據,建設機械在2019年底時僅有6000臺塔式起重機,2020年7月30日突破7000臺后,在不到四個月時間的11月19日,又突破8000臺關口,不斷刷新公司塔式起重機千臺增長用時最短記錄。

  佛朗斯的擴張也同樣迅猛,2018年3月,佛朗斯以當時12,000臺的叉車租賃規模登上中國叉車租賃行業第一的寶座;而到截至2020年12月8日,佛朗斯的叉車租賃規模又增長了1.5倍,已突破3萬臺,遠遠地甩開了競爭對手。

  第三、兩家企業的前景依然非常廣闊

  首先,兩家企業所處的行業依然在高速發展。

  根據國務院和住建部相關規劃,2026年全國裝配式建筑占新建建筑的比例要達到30%以上,而現在僅有15%;與之對應的大中型塔機需求量約為9.21萬臺,而目前保有量不足2萬臺,需求缺口將超過7萬臺,未來6年增長空間可達到3.4倍,年復合增長率增漲超過23%。作為相關行業的龍頭,建設機械將直接受益。

  佛朗斯所處的叉車行業同樣發展迅猛,這些年中國電商行業一直在高速發展,帶動了物業行業的高速發展,叉車作為物流搬運設備中必不可少的工程車輛,也隨之受益。2020年1-11月份的累計銷量達到72.56萬輛(12月數據尚未出爐),與2019年同期相比增長30.3%,其中11月銷量8.6萬臺,同比增長56.7%。2020年12月21日。根據國家郵政局數據,2020年中國的快遞包裹數量已突破800億件。據中國銀河證券預計,2025年中國的快遞包裹數量將超1600億票,較現在再翻1倍,屆時對叉車的需求也將再上一個臺階。

  

  圖表來源:浙商證券

  其次,兩家企業的市占率都有很大的提升空間。

  因為目前中國的工程機械行業極其分散,建設機械和佛朗期哪怕已經是各自細分行業第一,其市場占有率依然非常低。這就意味著,除了市場容量不斷增長之外,它們還可以通過整合行業、提高市場占有率的方式提升盈利規模。

  以建設機械為例,其在塔機租賃行業市占率僅為3%左右,而在北美成熟市場,塔機龍頭MORROW的市占率高達28.4%。那么假如在市場規模不增長的前提下,建設機械能達到塔機龍一半的市占率水平,也有近5倍的增長空間。

  再次,兩家企業的營收狀況非常出色。

  如果我們梳理兩家公司2016年至今財報 (注:截止發文2020財報尚未出爐),會發現它們的業績都處于一個非常不錯的水平。

  兩家公司的毛利率一直處于一個相對穩定的水平,說明公司的高速發展并不是通過打價格戰換回來的,企業的盈利是有保障的:

  表:毛利率(%)

  

  數據來源:wind

  從營業收入情況來看,兩家公司在業務高速發展的過程中,都保持了營業收入方面的雙位數增長:

  表:營業總收入增長率(%)

  

  數據來源:wind

  從扣非凈利潤的角度來看,這兩家公司的增長速度也非常不錯,建設機械甚至是3倍數的增長。

  表:扣非凈利潤增長率(%)

  

  數據來源:wind

   七、總結

  改革開放以來,中國在科技和商業上一直在努力學習美國,所以許多中國公司和商業模式都能找到一個美國版,比如百度之與谷歌、阿里之與亞馬遜、滴滴之與Uber……所以,很多美國牛股的經驗都可以在中國復制。而受益于中國數倍于美國的人口和市場規模,有時候還能出現學生的股價超越美國老師的情形。

  現在,在歐美、日本等發達國家,租賃已經成為人們使用工程機械的主要方式之一,租賃滿足了市場20-40%的需求。而中國用戶依然習慣于自行購買使用,租賃市場只滿足了全部用戶需求的約10%左右,未來發展空間巨大。

  而工程機械設備租賃市場具有規模龐大等天然條件,很容易產生類似美國聯合租賃這樣的超級公司。建設機械和佛朗斯都已經成為各自細分領域的絕對龍頭,在成為“中國的聯合租賃”上已經搶先了一步,未來它們會在股價上復制聯合租賃“十倍百倍”的奇跡嗎? 

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